食品饮料行业细分领域价值分析梳理

食品饮料行业细分领域价值分析梳理

一、板块轮动发力，穿越牛熊彰显价值

子版块走势总览：白酒领衔增长，食品日益多元

统计了食品饮料各子板块在2010年1月至2019年11月近十年时间累计涨跌幅，食饮整体累计上涨346%而同期沪深300仅涨幅8.3%。其中，白酒版块涨幅529%领衔行业，尽管经历2012-2015年三公消费以及食品安全的问题带来的冲击，但行业在更长周期中获益补库存、消费升级、品牌集中度提升，尤其在宏观经济增速下行，避险情绪下突显板块防御属性，近几年受资本青睐，成为价值投资的典范。乳制品、肉制品及调味品板块均取得翻倍的增长，受益行业格局日益清晰，龙头品牌不断发力，通过积极产品升级或提价的策略转移上游成本压力，取得稳健向好的业绩提升。啤酒板块整体涨幅33%，除了2013年表现并不突出，2016年以下行业销量下滑、产能过剩面临调整，近两年随着行业提价升级、控费趋利的策略下整体表现不断改善。小食品板块近十年涌现了诸多处于高速发展赛道、市值小、空间大的公司，为食饮行业投资提供更多元的选择。

白酒：穿越牛熊，行情演绎创新高

近十年里除了在2013调整及2015年结构性牛市中落后于大盘指数外，其余阶段均跑赢大盘，行情穿越牛熊，2010年1月-2019年11月白酒板块涨跌幅528.6%。回顾历史，自2005年以来白酒行业相比其他酒类板块一直表现更优，2005-2007年受益于投资拉动的商务需求，白酒的社交文化本质得

到彰显，价格不断上涨，跑赢大盘。2008年受金融危机影响，一路下跌，但是跌幅小于大盘。2009-2012年白酒迎来第二轮牛市，受益于4万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加，高端白酒需求增长幅度远高于供给增加幅度，白酒第二次迎来量价齐升。2012年-2014年白酒行业在价格泡沫、库存过满、三公消费以及塑化剂丑闻等多重事件打击下，导致价格经历断崖式下跌，行业进入深度调整期。2015年行业去库存基本结束，受益于消费升级，需求回暖，行业进入复苏阶段，2016年进入补库存周期，形成戴维斯双击行情，2018H2白酒增速放缓、渠道经历调整、估值下杀，但2019年春节超预期行情以及名酒集中化的趋势确定性高，估值年初以来明显修复，演绎靓丽行情。

啤酒：行情近年回升

2010年1月-2019年11月啤酒板块涨跌幅33.4%。回顾历史，2010年－2014年的长熊行情中，表现较好，尤其是2013年相对收益高于其他酒类板块，主要得益于啤酒全行业大幅度提价。2016年以前由于啤酒行业产能过剩，啤酒厂商收入增长乏力，盈利能力低下，啤酒行业一直表现平平，但随着2018年初行业性提价以及日益加快的产品结构升级，结合企业趋利策略，龙头企业均有关厂提效及推出中高端新品的措施拉升企业盈利，近两年均阶段性获得超越大盘的表现。

乳制品：表现仅次于白酒

乳制品为食品饮料板块中表现仅次于白酒的第二大板块，近十年乳制品板块绝对涨幅超3倍，2010-2014熊市期间指数逆势上涨，行业新品获得快速增长，有效转嫁原奶压力。2017年行业供需渐趋平衡，整体进入复苏期，加上全面二胎红利释放，带来超预期表现，2018年至今由于行业增速放缓、竞争加剧以及面对新一轮原奶价格上移，龙头企业业绩有所承压，市场走势偏弱。

肉制品：受猪价影响大，表现弱于其他子版块

整体来看肉制品板块稳定性较高，指数表现受猪价影响大，2010年1月-2019年11月肉制品板块涨跌幅142.9%。2010-2014长熊期间相整体趋势表现为逆势上涨，2010年11月猪肉价格高位震荡下跌，猪粮比逐渐回落，月底指数急剧拉升，2011年3月瘦肉精事件致大跌。在2014~2015年牛市中指数收益不如大盘，股灾后至今表现有所回升，但整体表现弱于食饮行业平均水平。

调味品：涨跌相抵，十年整体表现平淡

2010年1月-2019年11月调味品板块涨跌幅115.2%。调味品作为国人饮食不可或缺的一种元素，被认为是常青行业之一，但国内调味品行业一直处于集中度较低的状态，企业间竞争激烈，板块中也多为小公司，故而指数的整体表现较为平淡。2014年海天味业行业龙头上市，经过2016整体提价转嫁成本以及多品类产能建设发展，2017年板块景气度提升，估值不断上移突破历史高位，近两年在整体经济疲弱的背景下，调味品突显刚需防御属性，业绩仍保持稳健增长，拉动股价稳健提升。

其他食品：板块中时有牛股出现

其他食品板块覆盖的公司所属细分行业较为分散，指数整体表现震荡幅度也较大，往往在牛市中表现更加突出，但在熊市中也面临更大幅度调整，2010年1月-2019年11月其他食品板块涨跌幅53.2%，表现略弱于其他食品传统板块。随着越来越多优质企业上市，不同时期板块中均有表现优异的个股，譬如安井食品、绝味食品、安琪酵母、洽洽食品、汤臣倍健等，在各自赛道上均持续发力，利用龙头地位在产业链上下游获取更多话语权，但随之而来小食品板块内部业绩分化也更为明显，投资选择难度不断加大。

板块轮动投资时钟：白酒穿越周期，食品防御性强

回溯2010年至今的牛熊市行情，可以发现从总体上看，白酒行业相对收益依然是食品饮料中最稳定的子版块，而且近年来愈发凸显穿越牛熊的属性。食品中调味品近年稳定性较强，其他食品牛市表现偏弱，整体在熊市表现较好，彰显防御投资属性。在上一轮2010-2015年6月牛熊周期中，2014-2015年中的牛市阶段白酒相对跌幅41.29%小于食品板块的52.55%，啤酒、葡萄酒、黄酒表现较稳健，食品板块中又以调味品和小食品的表现较好；而在2014年2月以前长熊阶段，由于白酒阶段调整明显，食品走势明显较优，阶段相对涨幅达102.14%，其中乳制品及肉制品领衔增长，相对涨幅分别达157%和96%。在2015年6月以来的牛熊周期中，今年以来小牛调整期白酒领衔上涨，相对涨幅达.75%，食品板块中调味品20.53%相对涨幅表现积极；而在2015年6月-2019年初的长熊调整期中，白酒相对涨幅达121%，表现了穿越牛熊的特征。葡萄酒、啤酒和黄酒稍稍落后于大盘，食品板块居中，其中以调味品的表现最为积极，相对涨幅达30.46%，小食品板块较低迷、跑输3.54%。

我们研究2010年以来牛熊市轮回，发现不同阶段食品饮料各子板块表现出一定的投资轮动趋势：白酒穿越周期，大众食品板块轮动，其中调味品和其他食品为相对牛市板块，肉制品和乳制品为相对熊市板块。

①白酒板块亮眼表现不局限于牛熊市的某一个时期，在各个阶段皆有一定的投资价值。食品饮料（与医药）为A股两大价值板块之一，行情表现出穿越牛熊的稳定性，尤其是白酒。优质白酒产品在我国有一定的垄断优势，如高端名酒受益于投资拉动和商务宴请，次高端白酒受益于消费升级，中低端白酒受益于城镇化进程，白酒板块的增长驱动逐渐扩散为可选与必须消费两大需求，穿越周期有更多的合理性。

②熊市抱团取暖，食品饮料彰显必需消费的价值防御属性，其中酒、奶、肉为熊市防御三剑客。当熊途开启，市场抱团取暖寻找确定性，价值类个股成资金主要流向。熊市初期，白酒依然是防御投资最佳品类之一，随着行情下跌确定性增加，肉制品和乳制品两大必需消费板块也开始彰显防御投资属性。肉制品消费需求刚性，因此受到股市下跌影响较小，在整个熊市前、中、后期表现较好，优于大盘。而乳制品消费必需性更强于肉制品，指数表现在食品中一直领先，熊市后期表现出色。

③市场行情熊转牛时：白酒强势先行，大众食品争夺跟涨行情。熊市底部调整逐渐转牛时，不确定性仍旧较高，底部情绪最悲观的时期，热情消磨，资金抱团寻找确定性，倾向于首先青睐价值板块，白酒领涨新行情。随着牛市行情扩散，其他板块受益。这一阶段没有较为确定的跟涨板块，主要取决于各子行业的基本面情况以及资金的偏好，优选子行业龙头和成长业绩的先锋。

④牛市主升阶段：调味品、其他食品板块领涨；葡萄酒接棒酒类行情。牛市主升阶段具有高成长性或有并购重组概念的个股为投资热点，相关板块调味品、其他食品有领涨行情。

⑤牛市后期：白酒坚守市场行情。牛市后期，市场投资由攻转守，食品饮料是较好的防御投资标的，其中白酒是最佳板块。两轮牛熊市的经验显示，白酒板块在熊转牛时打开上涨局面后在主升阶段往往有

所放缓，到了牛市后期会重夺市场热情，成为牛市余热中表现最好的板块。

二、牛股炼成记：优质领跑，兼具天时地利

过去的十年，食品饮料走出不少长牛个股，例如贵州茅台、洋河股份、海天味业、伊利股份、双汇发展等。那么具备什么条件才能成为牛股呢？我们从以下四个方面展开分析：第一，具有较高的ROE；第二，个股是行业的领先者；第三，随着A股被纳入MSCI新兴市场指数，外资加速进入A股，A股估值体系有望重构，颇受外资青睐的个股有望走牛；第四，穿越牛熊市周期且业绩比较稳定的个股。

高ROE有赖高盈利及高周转

以2010年至2018年为例，我们通过统计发现ROE每年基本都超20%的个股：白酒板块有贵州茅台、口子窖、洋河股份，食品板块有养元饮品、双汇发展、海天味业、伊利股份、桃李面包。

发现贵州茅台、海天味业ROE常年保持在30%以上，洋河股份、伊利股份ROE常年保持在25%左右，养元饮品ROE常年保持在25%以上。

通过拆分ROE的指标来看，发现高盈利和高周转的个股有海天味业，高盈利的个股有贵州茅台、洋河股份、口子窖及养元饮品，高周转的个股有双汇发展、伊利股份、桃李面包。

白酒板块主要依靠提升净利率实现高ROE水平，例如贵州茅台净利率从2010年的45.90%提升至2018年的51.37%，口子窖净利率从2011年的18.96%提升至2018年的35.90%，洋河股份净利率从2010年的30.17%提升至2018年的33.59%。

这三家酒企净利率提升主要与公司的产品结构不断优化等有关，其中贵州茅台净利率提升主要与公司产品提价及直营渠道占比提升等有关，口子窖净利率提升主要与公司产品结构不断上移、尽享省内消费升级红利有关，洋河股份净利率提升主要与公司实施的“1+1”深度分销模式下渠道扁平化及产品结构不断优化特别是梦之蓝占比不断提升有关。

食品板块主要依靠高盈利、高周转或两者兼有实现高ROE。高盈利及高周转兼有的有海天味业：通过产品议价力、成本优势和费用管控实现高盈利和优秀的管理及上下游话语权实现高周转，其净利率从2010年的14.76%提升至2018年的25.63%，总资产周转率基本保持在1%左右。

依靠高盈利的有养元饮品：凭借差异化定位（核桃补脑）及较强的渠道分销能力实现高盈利，其净利率从2010年的15.31%提升至2018年的34.83%。依靠高周转的有桃李面包、双汇发展及伊利股份：短保面包龙头桃李面包凭借高周转率实现较高ROE，其总资产周转率常年保持在1.3%以上，进而带动净利率从2011年12.19%提升至2018年的13.29%；肉制品龙头双汇发展凭借高周转率获得较高ROE，总资产周转率常年维持在2%以上，进而带动净利率从2010年的3.92%提升至2018年的10.41%；乳制品龙头伊利股份凭借高周转率也获得较高ROE，总资产周转率常年维持在1.5%以上，进而带动净利率从2010年的2.68%提升至2018年的8.17%。

子行业龙头更具先发优势

经过梳理发现，食品饮料子行业一旦格局形成后轻易不会被打破，例如高端白酒、乳制品、调味品等。我们发现贵州茅台、伊利股份、海天味业作为子行业龙头，其地位日益巩固。

高端白酒方面，CR3占比超95%，剩余5%被青花郎、梦之蓝、内参等瓜分。我们发现白酒龙头贵州茅台自2012年完全超越五粮液成为行业龙头羊后，自此一骑绝尘，逐步拉开与五粮液、泸州老窖的距离，行业地位日益稳固。当前五粮液挑战者角色、泸州老窖跟随者角色将长期存在。自2015年白酒复苏以来，白酒竞争 由此前的扩容（黄金时代）向存量市场（白银时代）过渡，强者恒强，头部效应日趋明显。我们通过统计发现，近四年茅台占上市公司营收比重从2015年的29.14%提升至2018年的36.39%，CR2（茅五，下同）占比从2015年的48%提升至2018年的55.25%，CR3（茅五洋，下同）占比从2015年的61.99%提升至2018年的66.%。

调味品方面，行业竞争格局分散，整体及主要子品类集中度偏低。根据Euromonitor 数据显示调味品零售市场CR10仅为28.7%，远低于其他品类CR10如乳制品（65%）、软饮（57%）、肉制品（55%）、营养补充剂（53%）、休闲食品（42%），在消费品子行业中较分散。调味品内部各子类集中度差异大，鸡精鸡粉、食用油较高，而缺乏平台型企业的醋、料酒等子类市场集中度较低。此外，从分类上看，酱油醋等子类的市场集中度较低，CR5分别为27%/20%，酱类中由于品类细分度高、专业化强，品牌上相对较集中。

调味品行业一超多强格局决定龙头企业具备定价权。海天凭借强大的渠道及研发能力全国化布局，其营收从2009年的44.83亿增至2018年的170.34亿，9年CAGR为16%，归母净利润从2009年的7.07亿增至2018年的43.65亿，9年CAGR为22.4%。海天味业作为调味品的龙头地位将长期持续存在，且目前海天向醋、料酒方面拓展，打造平台型公司。

乳制品方面，目前国内乳业格局相对稳定，双寡头实力突出。伊利股份、蒙牛乳业公司为代表的全国性乳制品企业占据第一梯队，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位，两大巨头渠道和品牌优势明显。目前双寡头积极加大市场投入力度，市场份额获持续攀升。

作为乳业巨头，伊利股份于2011年正式超越蒙牛乳业成为龙头，但蒙牛乳业紧追不舍，两者差距不大，故形成双寡头格局。伊利营收从2008年的216.59亿增至2018年的795.53亿，10年CAGR为13.%；归母净利润从2008年的-16.87亿增至2018年的.40亿，9年CAGR为29.1%。

受外资青睐个股更易走牛

2017年A股正式被纳入MSCI新兴市场指数，A股国际化迈出重要一步。2018年6月MSCI首次纳入因子为2.5%，2018年9月A股纳入因子提升至5%。MSCI于2019年3月1日宣布在2019年5月、8月和11月逐步将现有大盘A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由5%提高至20%，完成三步实施后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股（其中包括了27只创业板股票）；A股在此指数中的预计权重将由此前0.71%提升至3.3%。

根据公布名单，食品饮料行业在MSCI成分大盘股中包含贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、山西汾酒、伊利股份、海天味业、双汇发展、青岛啤酒；在MSCI中盘股中包含古井贡酒、水井坊、今世缘、口子窖、顺鑫农业、燕京啤酒、安琪酵母、中炬高新、养元饮品、桃李面包、涪陵榨菜、绝味食品、重庆啤酒、汤臣倍健。纳入食饮公司流通市值大、盈利能力强，中长期发展稳定性高，未来有望受益外资利好。

19年5月1日至今涨跌幅来看，纳入MSCI的A股食品饮料个股涨跌幅有一半以上跑赢食品饮料板块，其余跑输个股主要由于自身存在问题所致，例如洋河进行渠道调整、涪陵榨菜渠道出现问题、口子窖二三季度收入不及市场预期、古井贡酒因二三季度收入不及市场预期等。

从外资选股偏好看，MSCI青睐高流通市值、盈利能力及流动性强的个股，资金属性偏中长期，对于标的基本面非常重视。自MSCI于2018年6月将A股纳入指数，我们发现主要个股如贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等沪深港通流入比例在提升。白酒板块最受外资欢迎，例如贵州茅台占流通A股比重从2018年6月6.96%提升至目前的7.86%，五粮液占流通A股比重从2018年6月6.48%提升至目前的8.48%，洋河股份占流通A股比重从2018年6月6.3%提升至目前的8.90%，山西汾酒占流通A股比重从2018年6月0.42%提升至目前的2.77%。

食品板块中，各子行业龙头受到外资追捧。乳制品龙头伊利股份占流通A股比重从2018年6月

10.43%提升至目前的12.36%，调味品龙头海天味业占流通A股比重从2018年6月5.13%提升至目前的5.85%。

肉制品龙头双汇发展占流通A股比重从2018年6月3.80%提升至目前的8.46%，啤酒龙头青岛啤酒占流通A股比重从2018年6月1.71%提升至目前的3.58%。

业绩稳健个股更易走牛

食品饮料作为一个防御性板块，在A股波动较大下易得到资产配置青睐，也最容易走出牛股。我们以2008年-2018年这十年为例，发现涨幅超300%的有海天味业、贵州茅台、洋河股份、中炬高新、古井贡酒、伊利股份，涨幅200%-300%之间的有汤臣倍健、天润乳业、恒顺醋业，涨幅100%-200%的有山西汾酒、安琪酵母、安井食品、千禾味业、桃李面包、涪陵榨菜等。

发现这十年中能穿越牛熊市的食品饮料个股基本是各个子行业的龙头，如白酒龙头贵州茅台、乳制品龙头伊利股份、次高端龙头洋河股份、调味品龙头海天味业、醋行业龙头恒顺醋业、保健品龙头汤臣倍健、榨菜行业龙头涪陵榨菜、短保面包龙头桃李面包、酵母龙头安琪酵母、速冻食品龙头安井食品等，

下面我们探究背后的原因。先看白酒类，我们发现这四家在2013-2014年白酒调整中遭遇的冲击不大且很快迎来复苏，这十年的收入增速比较稳健。贵州茅台作为行业龙头，在行业调整最艰难的时刻收入增速仍保持正增长；上一轮白酒调整中地产酒受到冲击不大，故古井贡酒收入增速在白酒调整中仍保持正增长；次高端洋河股份和山西汾酒在上一轮调整中受到冲击，故2013-2014年收入增速出现负增长，但随着行业迎来复苏加上各自采取积极措施应对，2015年起恢复正增长。

再看调味品，我们发现2008年-2018年海天味业、中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜、恒顺醋业这五家营收增速中海天味业增速最稳健，基本稳定在15%-20%，其次是中炬高新和涪陵榨菜，恒顺醋业收入增速波动最大，但仍然凭借醋行业龙头获得市场溢价。另外保健品中，汤臣倍健在2008年-2012年迎来高速增长，酵母龙头安琪酵母、速冻食品龙头、短保面包龙头桃李面包营收增速稳定在15%-25%。随着乳制品行业进入成熟期，乳制品龙头伊利股份增速放缓至10%-15%，整体营收仍在稳健增长。可见龙头业绩的稳定性同样是牛股的一大特征。

三、2020年投资的三条主线

借鉴历史，可以看到2010年至今的牛熊市行情中，不同阶段食品饮料各子板块表现出一定的投资轮动趋势：白酒穿越周期，大众食品板块轮动，其中调味品和其他食品为相对牛市板块，肉制品和乳制品为相对熊市板块。白酒行业相对收益依然是食品饮料中最稳定的子版块，而且近年来愈发凸显穿越牛熊的属性，其亮眼表现不局限于牛熊市的某一个时期，在各个阶段皆有一定的投资价值。食品中调味品近年稳定性较强，其他食品牛市表现偏弱，整体在熊市表现较好，彰显防御投资属性。当前市场整体经济增速回落，市场指标表现偏弱、牛熊特征并不清晰的背景下，配置能够穿越周期、防御性较强的板块如白酒，以及关注调味品、小食品、乳制品、啤酒等板块内部具备的结构性机会将是更优选择。结合行业牛股的表现特征（高ROE，行业领先，外资加持，业绩稳定），我们认为明年投资策略可以遵循三条主线：

第一，强者恒强，坚定持有行业领导者

2019年三季报披露后各行业的结构性分化趋势及龙头的优势地位进一步显现，白酒尤其是高端白酒的动销表现积极，整体库存水平健康，批价稳定在合理区间，未来收益的确定性高，消费税改革时间窗口并未提前，一定程度打消市场忧虑利于情绪修复，未来实际影响还待改革推进方案落地后判断，整体认为对转嫁能力更突出的龙头优质酒企影响较小。食品类企业关注在通胀背景下具有较强定价力及成本转移能力的龙头企业，长期享受市场集中度提升红利。

第二，行情扩散，关注二线龙头

受益MSCI扩容，外资对食品饮料板块关注度及配置比例高，助力优质龙头企业估值提升，也令业绩波动较大、格局不清晰、竞争力较弱的中小企业出现更明显的分化行情。在外资持续流入消费的背景下，食品饮料的行情已逐步从超一线龙头向二线过渡，一些资质优秀，同时拥有较高成长潜力与合理估值的二线龙头也值得挖掘，建议关注新纳入MSCI名单的中等市值个股。根据公布名单，食品饮料行业在MSCI成分大盘股中包含贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、山西汾酒、伊利股份、海天味业、双汇发展、青岛啤酒；在MSCI中盘股中包含古井贡酒、水井坊、今世缘、口子窖、顺鑫农业、燕京啤酒、安琪酵母、中炬高新、养元饮品、桃李面包、涪陵榨菜、绝味食品、重庆啤酒、汤臣倍健。纳入食饮公司流通市值大、盈利能力强，中长期发展稳定性高。

第三，优质赛道，把握高成长红利

聚焦高速成长赛道的优质企业，配置业绩增长确定性高、长期价值空间广的标的。食品饮料除了传统已经渗透率较高，领导者已经确定的成熟行业，还有一些细分行业仍然具备不错的增速，例如休闲食品、奶酪、宠物等，也有望跑出一些品牌力和渠道力俱佳的黑马，可以重点关注三只松鼠、妙可蓝多、良品铺子（待上市）等公司。

四、相关赛道公司推荐

看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有望进一步集中，未来成长路径清晰，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续布局如今世缘等产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优势白酒品牌。部分企业动销放缓、渠道库存及价格问题仍有待解决，但企业的产品力、品牌根基依然稳固，近期出现的问题在经历内部积极调整后改善性空间依然充分。非白酒板

块，在整体行业需求放缓叠加持续通胀的大背景下，要重点关注龙头企业在存量竞争环境中的优势地位，无论是更强的品牌研发、产品结构升级能力抑或是费用管控及成本控制能力，龙头企业均有更强的抗压力，能够对抗短期行业因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。同时结合外资青睐的个股名单，将眼光从超一线龙头延伸到二线优质龙头，结合子行业赛道的景气度以及公司自身的成长优势进行更长远的配置。

2020年投资可遵循三条主线：持有确定性高、转嫁力强的行业龙头；关注外资加持的二线龙头：把握优质赛道的高成长红利，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘、安井食品、重庆啤酒、绝味食品、海天味业、千禾味业、安琪酵母、伊利股份、妙可蓝多。